E31.宏观范式的转变：逆风期，进体制

🎤本期嘉宾：

@丁昶 | 自由投资人，国内首批CFA，曾在海通证券、兴全基金、韩国未来资产基金公司任职。著有《文明资本与投资》《买入银行股》

⏯️本期简介：

本期节目是面基首次外地录制，为了嘉宾丁昶老师去了上海，无他，太喜欢他的两本书了！既然有机会见面，再社恐也得走一趟。

丁老师的两本书《文明资本与投资》和《买入银行股》给了我很多启发，他的公众号「小鲜传」我也几乎一篇不落。

录制时他说准备用5~10年时间酝酿第三本，最终写成三部曲。《文明资本与投资》不只是书名，也是他的三层投资框架。

本期节目我请教了几个自己很关心的问题比如：

如何理解宏观范式的转变？这种背景下个体如何应对？为什么看好银行股？阅读和投研思路等等...

所以，欢迎你收听本期节目。

🎯时间轴：

01:00 嘉宾是中国第一批CFA，兴全基金最早的一批研究员

10:10 离开温室，去太平洋里游泳

15:37 自由投资人，有闲心，才能读闲书

目光越过日K线，年K线，从2000年前开始读到现在，最终有了《文明资本与投资》的思路

19:01 模糊感受到了宏观范式的巨变

文明→资本→投资，这其实是套三层研究框架，最终是为了指导投资

27:31 果然牛逼人士都爱写三部曲

32:47 投资范式的升维：

从价格到价格→从基本面到价格→从社会到基本面到价格

36:01 宏大叙事的弊端：传导链条太长，中间很脆弱，但还是想从宏大叙事中感受时代脉搏——并将其落地为投资主题，这也是研究的升维

42:35 每个主要经济体都有自己的「特色估值体系」：中特估、美特估、日特估，是社会决定了特色估值

45:04 投研的笨功夫：日拱一卒，用一年的时间研究一个主题

47:47 谈美特估Magnificent Seven：苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta，纳斯达克可能已经临近顶点，但有点大而不能倒的味道

52:22 宏观范式的巨变，从10y美债说起💡

康波周期也是人心周期，单边30年恰好是一代人活跃的周期。新的范式开始更加注重公平了，这是世界不约而同的选择。K型分化，再分就撕开了。

1:13:16 准备迎来高通胀的世界

1:15:36 个体的应对思路：人力资本和金融资产都进体制

1:18:27 基金经理的成长周期和时代性，有意思

1:22:11 关于银行股的系统性思考💡

看好银行股不是因为银行股好，而是它更不差

1:36:29 从「对通胀敏感性」的视角看巴菲特的投资，很受启发！

1:42:46 什么情况下美股估值会被系统性地压低？

1:51:37 过去两年我们见证了几场惊心动魄又黑色幽默的共识瓦解

1:54:19 对辜朝明「资产负债表衰退」的不认同💡

2:08:27 投研时，多用舞台思维，少用链式思维💡

📁本期内容相关资料：

• 15:17提到的「地效飞行器策略」：

这个策略的名字来自一种特殊的飞行器，它的外形类似于飞机，但是不像普通飞机那样在高空飞行，而是贴近地面或水面飞行。因为存在一种“地面效应”的流体力学现象，所以地效飞行器可以享受到远远高于普通飞机的升力。相比于普通飞机，地效飞行器的能耗小、成本低，机翼短而腹舱大，看上去样子很奇怪。

地效飞行器策略的内容很简单：等额买入全市场市值最小的30只、50只或100只股票，每隔一段时间进行观察，如果有股票明显上涨就将它卖出，换回市值更小的股票，以保证持仓名单永远是全市场市值最小的，就像贴着“地面”飞行一样，如下图：

地效飞行器策略从2008年开始跑赢市场，2013年IPO暂停后进一步加速，直到2016年中期时，最高跑赢沪深300指数大约30倍。这一成绩远远好于任何一只基金，也优于绝大多数个股。

某种程度而言，今年很火的微盘股指数就是一种地效飞行器策略，像这样：

• 《在A股捡垃圾》

• 33:06提到的利弗莫尔成为投资教父的时代，如下图。没有XXX的时代，只有时代的XXX。

能和时代、环境共振共振的策略都是好策略。此处无个人好恶，但求实事求是。1900~1940年期间，美股由周期主导，波动大，频率窄，波动规律，该阶段的显学是趋势交易的利弗莫尔。

类似的，1977~1990年期间，80年代美国大通胀见顶，美债利率进入长时间下行周期，伴随居民人均可支配收入和信贷扩张，居民消费异军突起，大消费造就了彼得林奇。

• 38:35提到的，主动型基金相对指数明显跑出超额收益的阶段发生在2020年以后，像这样：

• 47:47提到的美股今年的Magnificent7行情（数据截至2023年9月26日）：

• 1:40:08提到的巴菲特的投资回报率，上世纪60年代~80年代通胀上行时期恰好是巴菲特超额业绩最明显的阶段。因为伯克希尔的负债端对利率不敏感，但资产端对通胀很敏感。

• 52:34提到的10y美债收益率长期走势图

• 52:54提到的康波周期，如下图：

• 56:20提到的，关于公平与效率的关系的讨论：

• 1:35:57提到的「名义利率」和「实际利率」

名义利率-通胀=实际利率

以银行业为代表的金融部门更看重「名义利率」

私人部门在决定资金是用于即期的消费/储蓄还是远期的投资时，考虑的是实际利率的期限结构。

下图展示了名义利率和10y实际利率

• 1:29:14提到的银行股3次上台阶

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